德邦证券：“超额储蓄”对消费损失的回补不宜高估-ab娱乐平台注册入口

核心观点:关于几个关键因素对社交零的影响，我们做了四个假设在四种假设下，我们预测2023年社会零的增长率约为6.8%~9.1%对通胀的影响方面，我们预计23年上半年猪价见顶，下半年回落，三四季度进入负增长，而防疫优化带来的涨价因素集中在下半年，与猪价高点错位，全年无需担心通胀

汽车消费可能保持小幅增长:从燃油车来看，在目前燃油车购置税减半的政策下，燃油车零售额明显回升，但同时可能对2023年燃油车需求造成一定透支即使燃油车购置税补贴持续23年，燃油车零售额相比22年也会明显下降但新能源汽车市场仍有较大的增量空间此外，十五计划对新能源汽车及相关基础设施的政策部署，将使新能源汽车的需求继续增加因此，总体来看，23年新能源汽车将保持较高增速，带动汽车整体零售额保持小幅增长

解除出行限制或消费结构回归疫情前的趋势:从居民出行的客观限制来看，疫情防控政策的调整基本解除了居民出行的客观限制预计2023年中国人口流动将恢复到2019年的70%~80%，比2022年增加一倍以上居民出行限制的解除，将极大拉动餐饮，旅游，观影等服务消费和服装配饰可选消费，消费结构可能回归

发放消费券对消费的促进作用将增强:目前客观限制的解除使得居民的主观出游意愿明显回升，文化旅游产业需求正在快速修复中，包括电影产业和旅游产业但近23年来的第一轮发放消费券，更多地投向了文化旅游和餐饮领域预计2023年消费券的发放将与居民出行需求的大幅恢复形成合力，对消费带来比过去两年更显著的促进作用

不应高估过度储蓄对消费损失的弥补:整体而言，不应高估2023年过度储蓄对消费的拉动作用一方面，从拆分这部分过剩储蓄的角度来看，居民部门储蓄存款定期化是过剩储蓄的主要增量，短期内大规模转化为消费的可能性较小，另一方面，过剩储蓄能否转化为消费取决于居民部门的收入和就业的修复

风险提示:疫情仍不确定，居民收入恢复缓慢，消费券没有按预期发放。

穆璐

1.22年社零预计录得负增长。

2.什么因素会影响23年的消费修复。

2.1.汽车消费可能保持小幅增长。

2.2.旅游限制取消或消费结构恢复到疫情前的趋势。

2.3.代金券的发放将进一步刺激消费。

2.4.不应高估过度储蓄来弥补消费损失。

3.社会零增长率可能达到9%，通胀总体压力仍然可控。

4.风险警告

上导轨轴承

1.22年社零预计录得负增长。

自2022年以来，中国的消费需求受到疫情的显著影响商品零售额增速和餐饮收入增速均较去年同期大幅回落，其中餐饮业受到严重冲击，连续几个月收入负增长

截至前11个月，中国社会消费品零售总额同比录得—0.1%，这是继2020年后再次出现同期负增长分项来看，前11个月累计零售额和餐饮收入同比分别录得0.5%和—5.4%，均为除2020年外的历史最低，而前11个月实物商品网上零售额累计增速则录得同期最低，进一步反映了22年来消费需求的整体下滑

可选消费出现明显下降，主要原因是疫情下居民储蓄意愿增强，收入水平下降除了黄金，白银，珠宝和体育及娱乐产品的零售额录得轻微增长外，化妆品，通讯器材和服装的零售额均出现显著下降

此外，受22年来房地产行业遇冷的影响，房地产上游相关的建材零售额和房地产下游相关的家具家电零售额都出现了较大幅度的下滑，得益于22年下半年车辆购置税减半的政策，汽车零售额从2002年下半年开始明显回升，前11个月累计同比增速回到0.3%的正区间。

从消费结构来看，疫情以来必需品消费比重不断提高，表现出良好的韧性主要原因是居民在疫情下囤积了一些粮油食品等生活必需品，使得其在零售商品中的比重增加截至22年前的前11个月，所需消费品占比达到25.5%，较去年同期的24.5%进一步上升，明显高于疫情前同期的23.6%

此外，22年来，受房地产市场低迷影响，前11个月与房地产相关的家电，家具，建材等商品零售额占比较去年同期有一定程度的下降，而服装鞋帽类商品零售额占比因居民出行需求减少下降明显。

2.什么因素会影响23年的消费修复。

2.1.汽车消费可能保持小幅增长。

2002年下半年汽车消费的高度繁荣是消费阶段性回升的重要原因3月份上海疫情的爆发，对汽车零部件生产造成巨大影响，导致4月和5月汽车零售额增速同比分别下降31.6%和16.0%伴随着疫情的缓解以及财政部和国家税务总局联合发布汽车购置税减免政策以刺激汽车消费，汽车消费自6月份以来出现了明显的复苏趋势，尽管汽车消费增速自第四季度以来受疫情影响再次回落可是，截至前11个月，汽车零售额的累计增长率仍同比增长0.3%在近几年汽车消费整体下行的背景下，汽车消费在政策的刺激下，22年来有所回升，对社零起到了一定的支撑作用

新能源汽车的高增速是汽车零售反弹的另一个重要原因在燃油车购置税减半的政策背景下，新能源汽车的零售并没有受到挤压，反而实现了超预期的增长，销量增速较去年进一步提高截至22年前11个月，新能源汽车累计销量同比增长102.9%，大幅高于去年同期的69.3月疫情防控政策迎来大调整，新能源汽车需求可能进一步释放22年全年，新能源汽车销量有望比去年翻一番，是汽车零售复苏的主要贡献从市场份额来看，近两年新能源汽车市场份额呈快速增长趋势，2012年11月市场份额已超过30!年来，多个省市发布了新能源汽车发展十四五规划，密集推出了22年来新能源汽车及相关领域的发展规划预计未来几年，新能源汽车的市场份额将进一步提升，对汽车消费的复苏将起到更加重要的推动作用

2023年，汽车消费将保持小幅增长日前，工信部等三部门发布的通知提到，要进一步扩大汽车消费，2023年扩大内需是经济工作的重点，因此对汽车消费的政策刺激可能会继续从燃油车来看，在目前燃油车购置税减半的政策下，燃油车零售额明显回升，但与此同时，2023年燃油车需求可能被一定程度透支另外，从前两轮燃油车购置税补贴来看，燃油车购置税补贴在再延续一年的情况下，下一年将趋于减少总体来看，即使23年的燃油车购置税补贴继续，燃油车零售额相比22年也将明显下滑，延续之前的销量下滑趋势新能源汽车方面，根据财政部等四部门发布的政策，国家新能源汽车购置补贴将于2022年12月31日结束，新能源汽车购置税减免政策将持续至23年底从政策上来看，虽然22年新能源车补贴将终止，但已经有车企宣布23年以22年补贴后的价格零售因此，补贴退出对新能源汽车零售的影响相对有限，购置税减免政策的延续使得23年新能源汽车市场整体政策红利得以延续需求方面，新能源汽车市场还有较大的增量空间此外，十五计划对新能源汽车及相关基础设施的政策部署，将使新能源汽车的需求继续增加因此，综合来看，预计23年新能源汽车将保持较高增速，带动汽车整体零售额保持小幅增长据中汽协最新测算，预计23年汽车零售总量约2760辆，比22年增长约3%

2.2.旅游限制取消或消费结构恢复到疫情前的趋势。

从以上分析可以看出，疫情以来，我国消费结构呈现出强制性消费和实物性消费比重上升，选择性消费和服务性消费比重下降的趋势预计这一趋势将在2023年开始改变，逐渐回到疫情前的消费升级趋势

从居民出行的客观限制来看，疫情防控政策的调整基本解除了居民出行的客观限制根据我们之前的报道《人口流动重启对经济有何影响根据中的估计，2023年中国人口流动性有望在2019年恢复到70%~80%，比2022年增加一倍以上预计居民出行限制的解除，将极大拉动餐饮，旅游，观影等服务性消费，以及服装配饰等可选性消费以美国为例自2021年2月美国逐步解除疫情防控措施以来，零售额明显回升，可选消费的恢复速度明显快于强制消费从居民支出来看，自2021年2月疫情防控措施调整以来，美国交通，娱乐，住宿等个人消费支出出现快速回升，这表明居民出行限制的解除对服务消费的修复具有重要的促进作用

从居民主观消费意愿来看，自疫情防控政策调整以来，居民对服务消费的主观消费意愿也有明显提升就电影票而言，自疫情防控政策调整以来，影院日均票房一直在持续上涨灯塔专业版数据显示，最近三周影院日均售票量已突破100万张，明显高于11月底至12月上半月两周的52.6万张和48万张其中，12月16日票房录得12895.3万元，是国庆假期以来单日票房首次突破1亿元从百度地图的消费指数来看，疫情较早达到高峰的北京和石家庄目前的消费指数明显回升，直接反映了居民的消费和出行需求因此，从以上两个方面来看，居民的主观消费意愿迎来了大幅反弹此外，根据文化和旅游部公布的数据，23年元旦假期国内旅游人次5271.34万，国内旅游收入265.17亿元，同比分别增长0.44%和4.00%在全国处于疫情高峰期的背景下，旅游人次和收入仍录得正增长，这也反映了居民主观出游意愿的恢复

2.3.代金券的发放将进一步刺激消费。

在我们此前发布的《1000亿消费券或拉动社会零增长3.1%》报告中，我们分析了我国历史上消费券发行对消费的作用，测算出如果2023年我国消费券发行达到1000亿的水平，有望拉动居民消费增长近1.4万亿元，带动全年社会增速回升3.1%。

最近几天，多个城市在元旦假期发放2023年第一轮消费券从发放领域来看，此轮消费券主要针对文化旅游和餐饮行业在之前的文章和我们之前的报道《这次疫情的高峰对经济活动有什么影响在我们提到，当前客观限制的解除，使得居民的主观出游意愿明显回升，文旅行业需求正在快速修复，包括电影行业和旅游行业都出现了大幅复苏因此，预计2023年消费券的发放将与居民出行需求的大幅恢复形成合力，对消费的拉动作用将比过去两年消费券的发放更加显著

从政策层面来看，23年发放消费券的力度也有望进一步加大一方面，无论是在中央经济工作会议中，还是在中共中央，国务院发布的《扩大内需战略规划纲要》中，都已将消费放在扩大内需的主要位置，预计政策层面将进一步出台相关措施，促进消费回升但是，现阶段促进消费的主要出发点仍然是发放消费券，另一方面，从地方财政压力来看，23年退税规模的减少和房地产行业的回暖将使地方财政收入较22年有所改善，而防疫相关支出的减少预计将使地方财政支出增速低于22年所以总体来说，地方层面可以提供更大的资金来支持消费券的发放

2.4.不应高估过度储蓄来弥补消费损失。

疫情以来，消费场景的缺失导致居民部门被动提高储蓄在可支配收入中的比重这部分增加的储蓄会伴随着疫情扰动消退后消费情景的恢复而下降可以说，这部分储蓄是过剩储蓄，未来可能会转化为消费增长在此前发布的报告《居民部门过剩储蓄有多少转化为消费我们估计疫情造成的超额储蓄约为3.75万亿元这部分过剩储蓄可能会伴随着疫情防控政策调整后消费场景的逐渐恢复而转化为家庭消费

但总体来看，这部分过剩储蓄对2023年消费的拉动作用不应被高估一方面，从分割这部分过剩储蓄的角度来看，居民部门储蓄存款的定期化是过剩储蓄的主要增量根据中国人民银行发布的《存款类金融机构信贷资产负债表》，住户部门的活期存款和定期存款是用来衡量哪一项导致超额储蓄增加的限于信贷资产负债表数据的时间节点，选取2016—2019年的数据样本设置趋势值截至2022年10月，住户部门超额活期存款仅为1.18万亿元，2020年以来活期存款增长并未明显偏离趋势值，超额定期存款16万亿，2020年以来累计增加15.21万亿居民储蓄存款的定期化是超额储蓄形成的主要原因，超额储蓄并非来自活期存款向定期存款的转化因此，从超额储蓄的构成来看，超额储蓄绝大多数是定期存款，短期内不太可能大规模转化为消费，23年对消费的拉动相对有限，但将是未来几年消费反弹的重要动力另一方面，过剩储蓄能否转化为消费取决于居民部门的收入和就业的修复从居民人均可支配收入来看，截至2022年三季度，居民部门人均可支配收入与疫情前相比仍有3.69%的增速差距国家统计局公布的消费者预期指数显示，截至11月，居民对未来收入和就业的预期仍处于较低水平，居民预期的改善预计需要时间

3.社会零增长率可能达到9%，通胀总体压力仍然可控。

根据上述分析，我们对上述水平对社会零的影响做如下假设:

假设1:汽车零售额比22年增长1% ~ 2%，

2.假设:服务消费修复快于实物消费，带动餐饮收入同比增长10%~15%，汽车以外商品零售额同比增长1% ~ 2%，

假设三:亿级规模消费券将带动社会零增长1.4万亿元，

假设3.75万亿超额储蓄中有4: 20%到30%转化为家庭消费。

基于以上四个假设，我们预测2023年社会零增长率约为6.8%~9.1%。

在疫情防控政策调整下，23年消费反弹对通胀的影响相对可控考虑到防疫调整后，物价上涨主要发生在非食品领域，我们用猪肉价格和非食品cpi来计算23年防疫优化对通货膨胀的影响

猪周期方面，即23年猪肉价格在一，二季度见顶后，下半年将趋于下降，食品cpi对应的通胀风险不会失控虽然能繁母猪存栏绝对值对供求关系的提示作用有所减弱，但该指数的同比变化仍与猪肉价格存在领先关系，为我们预测未来猪价走势提供了参考能繁母猪同比增速的拐点出现在2021年3月，而22个省市猪肉均价的拐点出现在3月22日，前者领先后者一年左右但能繁母猪存栏量同比下降的拐点已经在5月22日出现，猪肉价格同比增速将在23年前两个季度见顶后回落从供需基本面来看，年底将进入需求旺季，对猪肉价格仍有一定支撑但是22年供给端从5月份开始补母猪，到11月底达到4388万头，已经持续了6个月能繁母猪存栏量增长4.7%，补栏进度已超过前期去产能的一半季节性需求恢复 供应补充年底和一季度猪肉价格预计不会出现明显的涨跌趋势，可能会在当前位置波动如果母猪补栏继续以目前的速度进行，预计2023年3月左右，母猪存栏量将达到去年6月的高点，届时猪价下跌通道将被打开

如何界定防疫优化对国内通胀的影响我们用海外国家放开防控前后cpi超过季节性的指标来衡量8个海外经济体中，解封前cpi增速比季节高—0.05点，但解封后这一数字激增至0.32点，相差0.37点

非食品cpi方面，防疫优化带来的需求推动型价格上涨将在下半年释放考虑:①中国没有大规模的财政刺激，②经过三年的冲击，居民部门资产负债表比其他国家受影响更大，③由于2021年全球经济将较2020年明显复苏，不仅仅是解封的影响，因此上述0.37点被高估因此，我们认为在防疫优化后，假设非食品cpi环比增速比历史平均水平高0.1个点，cpi的反弹力度可能弱于海外使用环比的方法，我们发现非食品cpi在2013年第四季度达到最高值，季度平均值约为2.2%

综合来看，由于猪周期和防疫优化导致的物价上涨错位，23年通胀压力不会太大一，四季度分别是总体cpi和非食品cpi的高点，全年总体cpi高点为一季度的2.5%猪价23年上半年见顶，下半年回落，三四季度进入负增长但防疫优化带来的涨价因素集中在下半年两者错位之下，无需担心年度通胀

4.风险警告

疫情还不确定，

居民收入恢复缓慢，

消费券没有按预期发放。